《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(sh一里地等于多少米 一里地等于多少公里ēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业一里地等于多少米 一里地等于多少公里周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(一里地等于多少米 一里地等于多少公里chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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