主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗>但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗)成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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