文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jī华大基因有国家背景吗n)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的华大基因有国家背景吗(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)华大基因有国家背景吗仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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