平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的(de)三公分是多少厘米 三公分是多少毫米净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下(xià)达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(x三公分是多少厘米 三公分是多少毫米īn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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