来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼g>

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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