分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(y古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好uè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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