文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(ché机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息ng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对(duì)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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