摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。Ckm是公里吗，1km等于多少公里PI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　km是公里吗，1km等于多少公里g>二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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