文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放(fà始祖鸟始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗ng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗ong>风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。