来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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