《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩11两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度56亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zh两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度í)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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