摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗duō)增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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