王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确(你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：河南钢构网--首页(钢结构、彩钢、活动房等等。河南钢构网是河南省最大的钢结构网站，为河南地市各钢结构公司提供产品信息、供求信息、人才信息，网址：http://www.hnganggou.com ) 你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的