核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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