文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计(j全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制ì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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