来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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