“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》rong>

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》)。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。