《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。<五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩/p>

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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