平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的ng>国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。