平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• <柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹p>　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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