《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大无锡市是几线城市反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)无锡市是几线城市开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去无锡市是几线城市年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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