核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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