文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：河南钢构网--首页(钢结构、彩钢、活动房等等。河南钢构网是河南省最大的钢结构网站，为河南地市各钢结构公司提供产品信息、供求信息、人才信息，网址：http://www.hnganggou.com ) 指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好