文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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