“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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