分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃>

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

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