“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密(mì)切(q许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校iè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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