文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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