摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增速的(稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：河南钢构网--首页(钢结构、彩钢、活动房等等。河南钢构网是河南省最大的钢结构网站，为河南地市各钢结构公司提供产品信息、供求信息、人才信息，网址：http://www.hnganggou.com ) 稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字