王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么trong>启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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