来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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