文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(j一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗color: #ff0000; line-height: 24px;'>一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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