文|招商宏观张静(jìng)静团队

　　核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：2023年5月27日，国家统计局(jú)发布(bù)4月全国(guó)规模(mó)以上工业企业(yè)绩效数据。4月份，规模以上工业企(qǐ)业营(yíng)业收入累计同比增(zēng)长(zhǎng)0.5％；规模以(yǐ)上(shàng)工业企业利润累计同比增速为(wèi)-20.6％（1-3月为(wèi)-21.4％）。

　　4月份，营业(yè)利润累计同比增速(sù)降幅小幅收窄，但(dàn)依然处于探(tàn)底爬坡过程中。从决(jué)定企业利润的量(liàng)、价、成本三因素框架看(kàn)，我(wǒ)们认为，此轮(lún)工业(yè)企业利润增速由正转负的原因主要源于(yú)PPI下行(xíng)，但本轮工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计增速的下(xià)探幅度(dù)之(zhī)深和(hé)持(chí)续时(shí)间之长是PPI下(xià)行和其(qí)他多种因素(sù)叠(dié)加(jiā)导致的：（1）PPI下行加速工业企业大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗(yè)利润(rùn)由正转负；（2）主(zhǔ)动(dòng)去库存时间偏长以及费用率(lǜ)偏(piān)高严(yán)重(zhòng)制约工业企业利润爬(pá)坡速度 。

　　从详(xiáng)细拆解数据看：1）与去年(nián)同期相比，工业企业经营绩效的增长压力依(yī)然(rán)较(jiào)大，与3月份相比(bǐ)，产(chǎn)成品(pǐn)存货(huò)周转天数和应收(shōu)账款平均回收期进一步(bù)增加。2）分所有(yǒu)制类型(xíng)来看，外商(shāng)及港澳台商和私营企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)出(chū)现(xiàn)收窄，国有工业企业和股份制(zhì)企业利润累计同比(bǐ)降幅(fú)进一(yī)步(bù)扩大。3）上游采(cǎi)选业(yè)中非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)的利(lì)润(rùn)增(zēng)速表(biǎo)现较好，石油(yóu)和天然气开采等(děng)其他行业(yè)的利(lì)润增(zēng)速降幅依(yī)然(rán)较大；中游原材料加(jiā)工(gōng)业和(hé)装备制(zhì)造业的利润增速出现明显分化，中游原材料加工业的利润增速均(jūn)为(wèi)负，是整体工业企业利润(rùn)增(zēng)速的主(zhǔ)要(yào)拖累，中游装备制造(zào)业利润(rùn)增速(sù)回升幅(fú)度较大，成为整(zhěng)体工业企业(yè)利润增(zēng)速的主要拉动项。在(zài)价(jià)格水平、内部需求、外部需求同时走弱的情况下，下(xià)游行业内部的利润(rùn)增速反(fǎn)弹乏力 。

　　总体而言，与(yǔ)上个月(yuè)相比，4月(yuè)份公(gōng)布的工业企业利润数据已表(biǎo)现出明显的(de)探(tàn)底(dǐ)爬坡(pō)信号：一，营业利润(rùn)累计增(zēng)速爬升的行业进一(yī)步增多；二(èr)，营业收入增(zēng)速由负(fù)转正，营业利润(rùn)增速降幅(fú)收窄。

　　往后看(kàn)，中游装(zhuāng)备制造(zào)业有望(wàng)继(jì)续成为(wèi)拉动工业企业利润(rùn)增速回升(shēng)的主要拉动力。按当(dāng)月利润增速(sù)计算，4月份表(biǎo)现较好的行业主要有：汽车(chē)制造、 铁路、船舶、航空航天和(hé)其他(tā)运(yùn)输设(shè)备制造业 、通(tōng)用设备(bèi)制造业、电气机械及(jí)器材制造业、仪(yí)器仪(yí)表(biǎo)制造业、文教(jiào)、工美、体育和娱乐(lè)用品制造业、橡胶和(hé)塑料制品业、电力、热力(lì)、燃气及水的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业电力 。

　　正文

　　核心观点(diǎn)：

　　总体来(lái)看：

　　4月份，营业利润累(lèi)计(jì)同比增速降(jiàng)幅小幅收窄，但依然(rán)处于探底爬坡过程中。从决定企业利润(rùn)的量(liàng)、价、成本三因素框架看，我们(men)认为，此轮工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速由正转负的(de)原(yuán)因主要源于PPI下行(xíng)，但本轮工业企(qǐ)业(yè)利润累计增速的下探幅度之(zhī)深和持续(xù)时间之长是PPI下行和其他多种因素叠加导致的：（1）PPI下行加(jiā)速工业(yè)企业利润由正转负；（2）主动去库存时(shí)间(jiān)偏(piān)长以及费用(yòng)率偏高严(yán)重制(zhì)约工业企业(yè)利润爬坡速度。

　　与上个月相比，39个主(zhǔ)要(yào)细分行业(yè)中(zhōng)，有26个行业的营业利润(rùn)累计(jì)增(zēng)速出现(xiàn)回升，其他13个(gè)行业大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗的营业(yè)利润累(lèi)计增速均出现回落，其中回落(luò)幅度较大的行(xíng)业主要(yào)是农副(fù)食品加工、煤炭开采和洗选(xuǎn)、有色金属(shǔ)矿采(cǎi)选、造(zào)纸(zhǐ)及纸(zhǐ)制(zhì)品、 纺织服装、服饰等行业，回升幅(fú)度(dù)较大的行业主要是机(jī)械(xiè)和设备修(xiū)理、汽车制造、通用设备制造、橡(xiàng)胶和塑料制品等行(xíng)业。

　　具体来(lái)看：

　　与去年同(tóng)期相比，工业(yè)企业经营绩效的增长压力依(yī)然较大，与3月份相比，产(chǎn)成品存货(huò)周转天数(shù)和应收账款平均回收期(qī)进(jìn)一步增加。

　　数据(jù)显示(shì)，规模(mó)以上工业企业累计每(měi)百元(yuán)营业(yè)收入中的成本(běn)为85.18元（3月为85.04元），同比增加0.88元（环比增加0.09元(yuán)）。产成(chéng)品存货周转(zhuǎn)天数为20.80天(tiān)（3月为20.60天），同(tóng)比增(zēng)加1.80天（环比(bǐ)增(zēng)加0.14天）；应收账款平均回收(shōu)期为63.10天（3月(yuè)为61.80天），同比增加8.60天（环比增加0.20天）。

　　分所有制(zhì)类型来看(kàn)，外(wài)商及(jí)港澳台商和私营(yíng)企业利润累计同比降幅出现(xiàn)收窄(zhǎi)，国(guó)有工业企业和股份制(zhì)企业利(lì)润累计同比降(jiàng)幅进一步扩大。

　　其中4月国有工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)长-17.9％（3月-16.9％，去年同期13.9％），外(wài)商(shāng)及港澳台(tái)商(shāng)利润同比(bǐ)增长-16.2％（3月-24.9％，去年同(tóng)期-16.2％），私营(yíng)企业和股(gǔ)份制企业同比增长(zhǎng)分别为-22.5％（3月-23％，去年同期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去年(nián)同(tóng)期10.7％）。

　　上游采选业(yè)中非金(jīn)属矿采选(xuǎn)、有色金属矿(kuàng)采选的利润(rùn)增速表现(xiàn)较好，石油和天然气开采等其他行业的(de)利润增(zēng)速降幅依然较大。

　　数据显示，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)、有(yǒu)色(sè)金属矿采选的增速(sù)依然为(wèi)正(zhèng)，分别收录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和天然气(qì)开采、煤炭开采(cǎi)和洗选、黑色金属(shǔ)矿采选业(yè)、废物资源综合利用的增速为(wèi)负，分别收录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月(yuè)-4.9％）、-42.8％（3月(yuè)-46.9％）和-62.5％（3月(yuè)-62.8％）。

　　中游原材料加工业和装(zhuāng)备制造业的利润(rùn)增速出现明(míng)显分化。中游原材料加工(gōng)业(yè)的利润增速均为负，尽管与上个月相比(bǐ)，利润增速跌幅普(pǔ)遍收窄，但依然是整体(tǐ)工业企业利润增速的主(zhǔ)要拖(tuō)累。中游(yóu)装(zhuāng)备(bèi)制造业利润增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)大(dà)，成为整体(tǐ)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速的主要拉(lā)动项。其中通用设(shè)备(bèi)制造、铁路船舶航空(kōng)航天(tiān)、电气机械(xiè)及(jí)器材制造、仪器(qì)仪表制(zhì)造增(zēng)幅延(yán)续上个(gè)月亮(liàng)眼趋势，得益(yì)于国内汽车销售(shòu)量的提(tí)升(shēng)和汽车产业链(liàn)出口强(qiáng)劲，汽车(chē)制(zhì)造业的利润增速降幅由负转正，此外叠加去年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)低，汽车制造业当月利润(rùn)增速(sù)高达20倍。

　　数据(jù)显(xiǎn)示，化学(xué)原料化学(xué)制品跌(diē)幅扩大，分(fēn)别(bié)收录-57.3％（3月-54.9％）；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属冶炼加工、专用设备制造、石油(yóu)煤(méi)炭及燃(rán)料加工、非金(jīn)属矿物制(zhì)品、黑色金属冶炼加工(gōng)、化(huà)学纤(xiān)维制造、金属制品(pǐn)、计算机通信和电子(zi)设备跌幅收(shōu)窄，分别收录-55.1％（3月(yuè)-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月(yuè)-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月-57.5％）；仪(yí)器仪表制(zhì)造、通用(yòng)设备制造、铁路(lù)船(chuán)舶(bó)航空航天、电气机(jī)械(xiè)及器材制造增(zēng)幅依旧为(wèi)正，并(bìng)且(qiě)增(zēng)速出现明显回升，分别录得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月(yuè)7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月(yuè)27.1％）；值得(dé)一提(tí)的(de)是，汽车制造增幅由负转(zhuǎn)正，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在(zài)价格水平、内(nèi)部需求、外部需求同(tóng)时(shí)走弱的情况下(xià)，下游行(xíng)业内部的利润增速(sù)反弹(dàn)乏力，文(wén)教工美体育娱乐用品(pǐn)、食品制造、纺织业(yè)、家(jiā)具制造等(děng)多个行(xíng)业的利润增速跌幅放缓(huǎn)，但依然为负；农副食(shí)品加(jiā)工、纺织(zhī)服装、服(fú)饰等多(duō)个行业的利(lì)润跌幅继(jì)续扩(kuò)大(dà)。往后看，价格水(shuǐ)平、内部需求、外部需求转好速度(dù)较慢，这(zhè)也意味着下(xià)游(yóu)行业的利(lì)润(rùn)增速向上爬坡的节奏大概率偏缓。

　　数据显(xiǎn)示，农副(fù)食品加工、纺织服(fú)装、服饰、皮毛羽和制鞋、造纸及纸制品和医药(yào)制(zhì)造跌幅扩大，分(fēn)别(bié)录得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文(wén)教工美(měi)体育娱乐用品、食品制造(zào)、纺织业、家具制造(zào)和印刷和(hé)记录媒介利润降幅放缓，但持续维持低位，分别录得-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月(yuè)-12.6％）和(hé)-15.6％（3月(yuè)-19.9％）；橡胶和塑料(liào)制(zhì)品(pǐn)增速由(yóu)负转正，录得1.4％（3月-9.2％）；烟(yān)草制品增速(sù)略有回落，4月录(lù)得6.7％（3月9.0％）；酒饮料和茶(chá)制造利润增(zēng)速保持高位(wèi)，4月为11.6％（3月13.5％）。

　　此(cǐ)外，公共(gòng)事(shì)业中(zhōng)的机械和设备修理、电(diàn)力热力利润增速相对较高，燃(rán)气生产和供应利润增速降幅收窄(zhǎi)。其中机械和设备修理利润累计增(zēng)速上升幅度较大，4月收录235.7％（前值(zhí)为79.6％），电力热力利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)收窄，但仍然保持高(gāo)速增长，4月(yuè)收录47.2％（前值为(wèi)47.9％），水生产和供应增(zēng)幅(fú)略(lüè)有上升(shēng)，收录5.8％（前值为0.0％），燃气生产(chǎn)和供应降幅收(shōu)窄(zhǎi)，收录(lù)-4.7％（前值(zhí)为(wèi)-8.2％）。

　　总体而言，与上个月相比，4月份(fèn)公布的工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据已(yǐ)表现出明显的探底爬坡信号(hào)：一(yī)，营业(yè)利润累计增速爬升的行(xíng)业进一步增多；二(èr)，营业(yè)收入增速由负(fù)转正，营业利润增速降幅收窄。

　　往后看，中游装备制造业有(yǒu)望继续成(chéng)为拉动工(gōng)业企业利润增(zēng)速回升的主要拉(lā)动(dòng)力。汽车(chē)制造、 铁(tiě)路、船舶、航空航天和其他运输设备制(zhì)造业 、通(tōng)用(yòng)设(shè)备制造业、电(diàn)气机(jī)械(xiè)及器材制造业、仪器仪表制(zhì)造业、文教(jiào)、工美、体(tǐ)育(yù)和娱乐(lè)用(yòng)品制造业、橡(xiàng)胶和塑料(liào)制品业、电力(lì)、热力、燃气及水的生(shēng)产和供应业 。

　　正如我们在《今年工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速能否转正(zhèng)？》中所言，当前正处于第6次(cì)工业企业利润探底阶段（从2000年(nián)开始计(jì)算），如果按最近两(liǎng)次(cì)探底历史来演绎(yì)的话，至少还要(yào)在负值区间(jiān)爬坡7-8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)的时(shí)间，预计工业企业利润增(zēng)速转正最早(zǎo)也需等到四(sì)季度。目前我国仍(réng)面临内需(xū)增长缓慢和外需疲(pí)弱的“弱复苏”阶(jiē)段，这直接导致企业的(de)产能利用率持续(xù)下(xià)滑。此外，叠加营业成(chéng)本高居(jū)不下导致的内(nèi)部压力，本轮工业(yè)企业利润增(zēng)速反弹(dàn)速(sù)度大概(gài)率较为缓慢。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　内需(xū)恢复力(lì)度低于预期。

　　以上内容来(lái)自于2023年5月27日(rì)的《中游装备制(zhì)造业利润增(zēng)速明显回升(shēng)——2023年4月(yuè)工业企业利润分析》报告，报告(gào)作者张静静、张一平(píng)，联系(xì)人(rén)罗(luó)丹

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