文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng96的因数有哪些数，72的因数有哪些)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提96的因数有哪些数，72的因数有哪些振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月96的因数有哪些数，72的因数有哪些(yuè)内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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