核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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