文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高(gāo)水平(píng)的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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