王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务(w体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤ù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究报告。

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