主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(z2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米hèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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