“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年(nián)时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、3马斯克会加入中国国籍吗7.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng马斯克会加入中国国籍吗)欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也马斯克会加入中国国籍吗越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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