《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022: #ff0000; line-height: 24px;'>中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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