核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒ外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏u)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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