王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些禧与喜的区别是什么，喜字logo设计向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股(禧与喜的区别是什么，喜字logo设计gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

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　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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