文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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