文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(g小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段uó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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