核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。2016年是什么年>信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和经2016年是什么年济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。