平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级g>三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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