《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗(wǎng)是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗ng>

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。