文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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