摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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