文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)战狼3什么时候上映？资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此战狼3什么时候上映？外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì战狼3什么时候上映？)信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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